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【獨家案例】九芝堂：靠金融反哺實業終被資本玩死

日期：2015/7/15

涌金系秉持了一貫的重資本、輕實業的作風，以九芝堂為平臺展開了一系列地資本運作，使得之后幾年九芝堂表現得更像一家投資公司而非制藥企業。

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已經近3年沒有關注九芝堂了”，一位曾經長期跟蹤分析九芝堂的證券分析師深有感觸地告訴《E藥經理人》，自2012年之后，幾乎沒有一家證券機構出過關于九芝堂的研究報告。

證券機構的“不感興趣”，無疑在宣告有著300年歷史的九芝堂前景不可期。近3年里，也再沒有人去談論九芝堂的業績，更多的是在討論九芝堂什么時候被賣掉，以及賣給誰。

5月25日，九芝堂在停牌4個月后恢復交易。盛傳多年的“九芝堂被賣掉”一事終于落停。九芝堂以非公開發行股份方式收購李振國等持有的友搏藥業100%股權，股權預估值為65.12億元。此外，九芝堂集團擬以18元/股，向李振國轉讓8350萬股公司股份。這意味著自然人李振國成為了九芝堂的新任第一大股東和實際控制人，自2002年以來掌控九芝堂的涌金系正式讓出該公司的實際控制權。

其實，九芝堂易主之事，在2013年4月，上任僅一年半的九芝堂總經理程繼忠離職之時就已現端倪。當時程繼忠曾向《E藥經理人》表示，九芝堂可能要被賣掉。之后業內不斷盛傳華潤、國藥、復星醫藥，甚至加多寶都可能接盤。

據悉，復星醫藥、華潤等都曾與涌金系有過收購接洽，但最終接盤的是名氣并不大、以銷售處方藥為主的友搏藥業。上述分析師告訴《E藥經理人》，友搏藥業一直尋求上市，此次入主九芝堂，借殼價值大于實業價值；也使得九芝堂之后的發展愈加讓人看不清楚。

竭澤而漁

2002年，湖南涌金只用了1.5億元就完成了對九芝堂收購控股。之后，涌金系秉持了一貫的重資本、輕實業的作風，以九芝堂為平臺展開了一系列地資本運作，使得之后幾年九芝堂表現得更像一家投資公司而非制藥企業。

2007年九芝堂年報顯示，其投資收益為9004.5萬元，占凈利潤的70.4%，主要來源是交易性金融資產中的股票投資收益。2008年，九芝堂拋售其以6.05元/股的價格購得的交通銀行國有法人股1395.5萬股，獲得凈收益4454.24萬元。同年，九芝堂還動用2000萬元的自有資金購買了科倫藥業50萬股，科倫藥業上市后，股價一度大漲。之后九芝堂全部清倉科倫藥業股票，獲得投資收益約為9986萬元。2011年，九芝堂累計投入12.19億元用于認購理財產品；2012年，九芝堂利用自有資金6億元購買銀行理財產品等短期投資。

與資本操作屢屢出手相反的是其實業運作亮點全無。2003年，九芝堂增發募集近5億元用于醫藥項目發展。然而，12年之后，當時的13個募投項目，只有3個按照原計劃實施，其余10個則是多次變更。5億元的投入，最終效益回報也不過2000余萬元。

特別是在涌金系入主的12年間，九芝堂沒有為補充產品線而進行任何一次產品并購，亦未加大過產品研發的投入。2012年，《E藥經理人》曾在某次會議上問及時任九芝堂總經理程繼忠公司的研發投入情況，程繼忠的回復為1%左右。

但九芝堂的分紅計劃卻年年不落。實際上，早在涌金系入主九芝堂的第一年，九芝堂即實施了10派3.3元的現金分紅方案。據說還動用了其2002年上市公司95.5%的未分配利潤5517.8萬元，涌金系作為第一大股東分得現金3351.51萬元。此后每年九芝堂都慷慨分紅，在11年間，涌金系僅分紅的收益便達4億元左右。這種只出不投的形式無疑于竭澤而漁，為九芝堂的后續發展埋下了禍端。

悲情程繼忠

在資本市場長袖善舞的涌金系進入醫藥行業后基本上屬于兩眼一抹黑的狀態。雖然曾主導九芝堂股份制改革和集團化發展的元老余克建擔任董事長一職，但實際上具體操盤則是涌金系的職業經理人，涌金系培養的嫡系骨干關繼峰。關繼峰于2005年空降九芝堂擔任總經理，但其主打策略除了加大廣告投入之外其他均乏善可陳。通過廣告效應的拉動，九芝堂一度也出現了銷售增長，但由于缺乏對產品線的布局，一旦廣告投入下降，九芝堂立馬出現了后續乏力的情況。

涌金系當家人魏東離世后，其妻陳金霞接手。失去了魏東的人脈關系，陳金霞主導的涌金系開始在資本市場上接連失利，九芝堂作為資本運營平臺的投資盈利模式也日漸式微，風光不再。

基于此，陳金霞加強了對實業運營的力度。魏東胞兄魏峰掌管九芝堂之后，用了3年的時間，請到原東阿阿膠副總經理程繼忠加盟。

程繼忠空降九芝堂一度被投資者看好，九芝堂的股價從其上任時的9元多上漲到20多元。

在程繼忠上任的前十年，九芝堂業績幾乎零增長，其當家產品六味地黃丸和驢膠補血顆粒雖然很早銷售就突破兩億元，但兩者都屬于普藥產品，競爭廠家眾多。

六味地黃丸生產企業不下千家，全國性品牌同仁堂及宛西制藥的仲景牌一直牢牢把持著前兩位，占市場份額的35%以上。而在各區域市場內亦不乏強有力的競爭品牌，如西北市場的佛慈制藥、西南市場的太極集團、上海的雷允上、廣東的白云山等。驢膠補血顆粒的競品也不少，除了品牌力強大的東阿阿膠之外，復星醫藥參股的湖南時代陽光藥業也已經做的風生水起，甚至在九芝堂的大本營湖南省招標中勝出，硬生生把九芝堂擠出了湖南市場。

走馬上任的程繼忠還是燒出了三把火的，祭出的依然是其最擅長的“控制營銷”策略。當時程繼忠還提出了“3個億工程”，強調“打造銷量過億產品，區域市場過億，在區域市場單品過億”。

此后程繼忠又著力打造九芝堂的二線產品，斯奇康注射液及裸花紫珠片曾被看做是實現“不斷打造銷量過億產品”的排頭兵。前者彼時銷售近億元，后者年銷售為5000萬元。不過需要注意的是，斯奇康注射液多年徘徊于億元門檻，年增長率長期在5%以下，且有8家企業生產，競爭激烈；而裸花紫珠片清熱解毒的療效決定了其發展空間有限（競品多、可替代性強），而且同品種的生產企業杏林白馬藥業早于九芝堂布局之前，已經占據了基層市場，留給九芝堂可開發的空間極少。

程繼忠的思路既有近期策略，又有長期布局，看上去不可謂不周詳。但《原來銷售并不難》一書的作者袁建軍告訴《E藥經理人》，“控制營銷”并非放之四海皆準，對于品牌力強的獨家品種，廠家可以以斷貨、更換經銷商等手段強勢的控制渠道。九芝堂雖然占據一定的品牌優勢，但其產品十分容易被替代，生產企業很難在渠道和終端強勢起來。一旦進行控制，市場覆蓋率便會降低。

程繼忠上任一年之后，與原營銷團隊之間時有摩擦，使得其營銷改革很難得以執行，九芝堂的業績不僅未有起色，而且還出現大幅下滑。賺慣快錢的涌金系缺乏足夠的耐心，程繼忠萌生退意，最終選擇離開。總經理一職被陳金霞表親劉志濤取代。

北京鼎臣醫藥咨詢中心負責人史立臣表示，九芝堂的問題，看似營銷策略出了問題，其實是缺少長期布局的眼光，缺少研發投入和產品線打造的算計。在史立臣看來，九芝堂已經病入膏肓，只在營銷方面動刀子，其實走了頭疼醫頭，腳疼醫腳的路子，跑偏了。

涌金系不善醫藥行業經營的另一個例子是其參股之下的千金藥業。涌金系2003年成為千金藥業第二大股東。雖然株洲國資委名為第一大股東，但涌金系對于千金藥業的控制頗為牢靠。2005年，涌金系派來了被視為魏東在資本運作方面得力助手的喬志城擔任千金藥業總經理。可惜喬雖然協助魏東在資本市場上縱橫馳騁，但其對醫藥行業并無實操經驗。獲得利潤的路子與九芝堂頗為雷同，據千金藥業年報顯示公司2007年及2008年的利潤主要來源是投資收益，占比達到當年營業利潤的55%。2007年，千金藥業通過新股申購和購買封閉式基金獲得投資收益1億元，2008年上半年僅通過出售交通銀行股票就獲利約3500萬元。

魏東故去后，涌金系對千金藥業的實際控制能力下降，第一大股東株洲國資委任王瓊瑤出任千金藥業總經理。擅長第三終端營銷的王瓊瑤甫一上任，即投資湖南千金養生坊健康品股份有限公司，進軍大健康領域；2011年投資設立湖南千金藥材有限公司，向產業上游擴張；2012年，控股湖南千金協力藥業及湖南千金醫用材料有限公司，將協力藥業的婦保康顆粒等婦科產品并入千金藥業，形成互補。2009年千金藥業的年銷售額不過9億多元，而九芝堂早在2007年銷售額就超過10億元。到了2011年，千金藥業以15億元規模，超越九芝堂，成為湖南省制藥企業第一名。2014年，九芝堂的銷售額為14億元，而千金藥業已經達到21億元了。

門當戶不對

在醫藥產業多年卻不得法門的涌金系最終下定決心，退出實際操盤。

雖然九芝堂在公告中稱，“此次交易完成后，公司將彌補中藥注射劑領域的空缺，通過與友搏藥業的醫藥資源整合，實現快速、健康的跨越式發展。”但業內普遍觀點，友搏藥業入主九芝堂，是為借殼而來。

史立臣認為，兩家企業無法實現優勢互補。友搏藥業產品主要在心腦血管治療領域，而九芝堂則為補益類產品，產品線不能夠互補。從銷售角度而言，九芝堂走的是零售終端，而友搏藥業為醫院銷售端，互相很難借勢，形成營銷合力。

友搏藥業屬于一品獨大的企業，其主打產品為疏血通注射液。據IMS 2010年中國醫院用藥TOP10排行榜顯示，該產品以13.7億元的銷售額位列第4。

一位了解友搏藥業的業內人士告訴《E藥經理人》，雖然友搏藥業單品銷售額比較大，但其營銷實力一般，采取的是代理銷售模式，自己并沒有組建銷售團隊。

史立臣認為，九芝堂與友搏藥業屬于兩套管理體系，兩個營銷模式，兩種產品類型，進行整合的難度頗大，要一一理順，并非一朝一夕。另外，友搏藥業入主九芝堂屬于以小并大，其管理輸出能否見效還有待檢驗。

不過值得一提的是，九芝堂的旗艦店已經入駐天貓和京東，今年3月，九芝堂成立了電商公司，拿到了醫藥電商批文，6月或全線上線，到時九芝堂將采用自建渠道方式，走O2O模式。5月29日，友搏藥業與其第一大客戶康美藥業宣布就整合道地藥材、醫院/藥房托管、醫藥電子商務、互聯網醫院等方面展開全面合作，正式推出“互聯網+”計劃。這或許是三百年九芝堂的最后一搏。

信息來源：E藥經理人

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