【教訓】從市值超輝瑞到身背300億美元債務：瓦蘭特隕落給制藥業(yè)什么警示？

日期：2016/4/20

　　2014年春，當制藥產業(yè)被一場規(guī)模宏大的并購狂潮席卷時，輝瑞(Pfizer)高管與瓦蘭特(Valeant)高管約定共進晚餐。當時，瓦蘭特是制藥板塊業(yè)績增速最快的公司之一。

　　據知情人士透露，在晚餐進行過程中，輝瑞提出了收購瓦蘭特的意向。當時，瓦蘭特CEO麥克·皮爾遜(Mike Pearson)因公司連續(xù)4年快速增長的業(yè)績而廣泛收獲業(yè)界美言，瓦蘭特市值已增長至創(chuàng)立初期的近4倍。盡管當時輝瑞的收購意向僅停留在初步階段，但已引起了瓦蘭特的高度警惕。事實上，當瓦蘭特處于上升勢頭時，出售公司不乏為一個好的選擇，但一些業(yè)務主管和投資者堅持認為，在皮爾遜的領導下公司發(fā)展迅速，因此其并不支持出售公司。

　　如果當時收購交易達成，瓦蘭特如今可能迎來完全不同的局面。兩年以后的今天，其已開始遭遇生存困境。近期，瓦蘭特財務造假事件導致其股價暴跌，有消息透露其涉嫌300億美元債務違約，并接受美國證券交易委員會(SEC)以及兩個相關州立法院的調查。皮爾遜也因此于3月末離職。

　　“當年，業(yè)界普遍認為一個帶有新管理風格的CEO上任將創(chuàng)造出一個全新的瓦蘭特，但對我來說其卻像是1980年代那些一切均未成熟的小公司，收購資產，然后又將其剝離。”美國富國銀行集團Wells Fargo的分析師大衛(wèi)·馬里斯(David Maris)表示。

　　據知情人士透露，2014年皮爾遜反對出售公司，而是將主要精力放在對肉毒桿菌生產商艾爾健(Allergen)的收購嘗試上。收購失敗后，皮爾遜又將其注意力轉移至其他的收購項目搜尋上，并使公司背負更多的債務。

　　當時，從短期視角來看，皮爾遜不出售公司的決策是合理的：2015年夏天，瓦蘭特市場估值一度幾乎達到900億美元，甚至超過葛蘭素史克(GlaxoSmithKline)、輝瑞(Pfizer)等更知名的藥企。

　　在瓦蘭特，皮爾遜將其在麥肯錫咨詢公司(McKinsey)擔任大型醫(yī)藥企業(yè)管理咨詢師的23年間習得的企業(yè)戰(zhàn)略管理理論應用到實踐中。所謂的策略說來也簡單：收購對手企業(yè)，縮減研究預算，抬高藥品價格，解雇部分科學家，不斷重復這個流程。起初，這些看起來似乎是有效的。

　　隨著瓦蘭特公司規(guī)模不斷增長，其與華爾街的聯(lián)系也越來越緊密。從2013年開始，即便一些投行分析師建議投資者拋售其股票，瓦蘭特還是為投資銀行家創(chuàng)造了4億美元的收益。然而，就在2015年夏天，這樣的好時光卻宣告結束。從企業(yè)股票下跌中獲益的做空機構開始質疑瓦蘭特財務管理的合法性，認為其可能是“制藥業(yè)的安然”。

　　安然(Enron)曾是世界上最大的電力、天然氣以及電訊公司之一，2002年，這個擁有上千億資產的公司卻因持續(xù)多年精心策劃的系統(tǒng)化財務造假丑聞而在短短幾周內破產。做空機構一直在密切關注瓦蘭特與醫(yī)藥郵購公司Philidor的關系，因為Philidor采用了激進的策略來確保藥品福利管理機構用現(xiàn)金支付購買瓦蘭特藥品的費用，而瓦蘭特卻避開投資者通過一個1億美元的期權合約對這家公司進行控制，并否認存在任何不合規(guī)行為。

　　在此前的一次電話會議中，皮爾遜透露，瓦蘭特未來一段時間可能推遲新財報的發(fā)布，降低利潤目標并允許一些核心業(yè)務表現(xiàn)略遜于以往，甚至可能出現(xiàn)債務拖欠的現(xiàn)象。而皮爾遜也因此結束了他的“瓦蘭特生涯”。目前，瓦蘭特已開始多方面嘗試復興先前業(yè)務鼎盛時期的狀態(tài)，其中包括宣布任命Bill Ackman進入公司董事會。皮爾遜將繼續(xù)負責CEO工作直到公司找到新的CEO繼任者。

　　公司董事會完成近期人員重組后，瓦蘭特的股價有所回升，這給予投資者一線希望：最壞的時候也許已經過去，盡管其91億美元的市值僅為2015年夏天的1/10。

　　支持者認為尋找新CEO對于瓦蘭特來說并非難事，但不少分析師認為，即便瓦蘭特擁有了新CEO人選，且公開經審計的賬目報表，其仍然面臨原先就已存在的危機。“問題在于，整個公司已創(chuàng)造出了一種‘三段論的謬誤’。”馬里斯指出，瓦蘭特總是相信其能夠在不推出新藥的前提下仍可獲得商業(yè)性成功。馬里斯認為，包括“買方”思維在內的皮爾遜的許多經營策略不再適用于當下公司的處境。當該公司因舊債務而焦頭爛額的時候，其顯然難以著手新的大型并購交易項目。在內部研發(fā)上縮減支出，則其無法推出重磅炸彈藥來大幅拓展并穩(wěn)固市場。

　　目前，瓦蘭特最大的壓力來自于300億美元的未償付債券和貸款，這已導致其市場總值萎縮。除了較緊迫的技術性違約之外，該公司未來幾年還有一項重要的還款計劃：2018年，其須償付45億美元欠款，2020年累計應還欠款總額達到84億美元。Sag Harbor Advisors公司投資組合經理吉姆·桑福德(Jim Sanford)透露，瓦蘭特目前正試圖賣出一些稀釋每股收益水平的藥物組合，這主要出于滿足其債務需求的考慮。

　　不過，盡管桑福德對瓦蘭特批評得十分猛烈，他也否認了其為“下一個安然”的說法，因為其藥品處方量仍然很大。這勉強能夠給予損失巨資的投資者一點安慰。

藥企輕研發(fā)萬萬不可

　　通過收購藥品并猛烈提價，瓦蘭特(Valeant)此前的業(yè)績漲勢亮眼，一度成為華爾街寵兒。該公司在醫(yī)藥行業(yè)打造了一種全新發(fā)展模板——輕視藥物研發(fā)工作的投入，而如今，瓦蘭特的泡沫破裂了。

　　瓦蘭特充滿爭議性的商業(yè)模式開始崩塌，在這場“游戲”中，患者、納稅人和投資者都是輸家。制藥行業(yè)可以從瓦蘭特的教訓中學到什么?

　　瓦蘭特的提價舉措令外界震驚不已，醫(yī)療軟件公司Rx Savings Solutions的數據顯示，2014-2015年，瓦蘭特將147種藥品價格平均上調了76%。Sector & Sovereign研究公司指出，瓦蘭特有一款藥是其他藥企仿制藥價格的近33倍。

　　過去幾年來，美國醫(yī)療費用預算的壓力不斷增加，藥品費用招致全國性的批判。不過，大部分普通的提價舉措并沒有引起公眾注意。而瓦蘭特去年年初在收購兩種救命藥當天就分別對其提價525%和212%，大大激怒了醫(yī)院方。

　　這其中的教訓十分簡單：頻繁惹惱支付方和政策制定者，會為自己埋下“定時炸彈”。

　　制藥行業(yè)反復強調，藥品價格反映了研發(fā)工作中的大量失敗結果和大筆成本支出。不過，這個論點正在漸漸站不住腳，有批評稱，藥物研發(fā)費用有時支出過度了。

　　麥克·皮爾遜(Mike Pearson)是這個批評陣容中的一員，在他的主導下，去年前9個月，瓦蘭特僅將銷售額的3%投入于研發(fā)工作中。而根據美國藥品研究與制造商協(xié)會(PhRMA)的數據，醫(yī)藥行業(yè)平均的研發(fā)投入比例為18%。

　　也許將資金投入于實驗室中不能保證成功，但忽略這一部分就無法開發(fā)出所需要的產品。“皮爾遜說藥物研發(fā)存在許多浪費，這一點沒錯，但一個更好的商業(yè)模式不會將研發(fā)工作棄之不管，因為這個行業(yè)仍然需要創(chuàng)新。”禮來(Eli Lilly)前戰(zhàn)略顧問Bernard Muno評價道。

信息來源：醫(yī)藥經濟報